公司液晶业务竞争优势明显，受益于液晶市场的稳定增长，其业绩增长确定性强;此外，环保项目的投产将提升公司估值水平。我们预计公司2013-2015年EPS为0.99、1.41、1.70元，对应目前股价PE为28、19、16倍，给予“谨慎推荐”评级。

液晶市场稳定增长，毛利率高且稳定

公司以液晶材料为主业

烟台万润(26.35,-0.27,-1.01%)以TFT液晶材料为主业，公司营业利润贡献中，液晶单体利润占比71.9%，液晶中间体占比16%，医药、农药中间体等业务营业利润占比为12%。公司医药中间体业务，主要是为浙江东方(9.49,-0.21,-2.16%)(600120)生产头孢克罗产品的上游医药中间体。由于国内医药和农药中间体业务竞争激烈，毛利率仅为10%左右，该业务处于“增收不增利”的状态，业绩贡献较小。此外公司超募资金建设了V-1环保材料将于2013年中投产。研究公司业业绩的关键是液晶材料业务和V-1环保材料的发展前景。

液晶材料是TFT液晶面板的核心材料。其原理可以简单理解为在两层玻璃基板中间灌注厚约5微米TFT混合液晶，液滴被均匀分隔开来，由晶体管来控制其电流的强弱，呈现不同的显示效果。

下游电子产品创新、大尺寸化和性能进步不断提升液晶材料的需求

智能电视、高清电视将会继续带动液晶材料需求的增长。电子产品的创新不断提升液晶面板的需求。到目前为止TFT液晶材料经历了4次大规模的增长，分别是受到笔记本、显示器、大屏幕电视，以及目前的智能手机、平板电脑、超极本的需求拉动。即将到来的智能电视、4K×2K高清电视将会继续带动液晶材料新的增长高峰。液晶应用的领域已经拓展到数码相机、MP4、智能电话、户外和楼宇广告屏中，这些领域中的液晶屏幕也应用也在不断拓展。

液晶领域存在不断大尺寸化的趋势，也将带动液晶材料稳定增长。在液晶面板领域有著名的西村法则，即液晶面板的玻璃基板尺寸具有逐渐扩大的趋势，大约每3年扩大1.8倍。

液晶屏幕的性能不断提升，也将带动人们不断要求更加轻薄、高刷新率、更高分辨率、更加省电、广阔视角、多点触摸、以及使用环保材料。在此需要说明的是，面板轻薄化、触摸技术不会减少面板对混合液晶(液晶单体)的消耗。由于液晶材料已经发展成熟，面板的轻薄化只能从玻璃、背光源、贴膜等入手。而触摸屏幕只是对液晶单体的品种有不同的要求，不会减少液晶单体的消耗量。

因此可以理解为，液晶面板需求的增长(以面积计算)等同于混合液晶和液晶单体的增长。

我们预测最近几年中，液晶单体将保持每年8%以上的增长率。根据TrendForce的数据，2012年增长率为14%，该机构预测2013大尺寸的液晶面板的需求增速为8-10%(大尺寸面板约占全部面板面积的84%，后文有测算)。由于平板电脑和大屏幕手机需求增速很快，小尺寸面板的需求增速将高于大尺寸面板。根据烟台万润在2012年年报中的预测，未来几年液晶面板将保持10%左右的增长。

采取战略联盟模式，业务毛利水平稳定

世界上几乎所有的混合液晶材料都被Merck、Chisso和DIC三家公司垄断。由于该市场非常封闭，缺少公开资料，根据业内人士的估计，2012年三家市场占有率分别为65%、25%和5%。万润是Merck全球唯一的供应商，DIC在中国的唯一供应商，并同时给三家混合液晶企业供货。

行业特点决定三家企业均采用战略联盟的原材料供应模式。主要原因有四，①液晶单体和中间体有数百个品种，柔性生产，管理复杂;②技术进步相当迅速，每年产生20%-30%的新产品，原料供应商需要与产业链保持同步研发;③与电子行业的研发不同，液晶单体和中间体生产的核心是化学生产过程，这与混晶企业的核心竞争力有所不同;④为了保证原材料供应，混晶企业也在致力于培养供应商。

下游客户对原料价格不敏感，公司液晶单体和中间体毛利率稳定。主要有三个原因。一是混合液晶和面板厂商对原料要求极为苛刻，供应关系稳定。液晶单体供应商甚至需要接受面板厂商的严格检验。面板厂商会要求混晶厂商尽量避免更换单体供应商。二是下游客户对产品价格不敏感。混合液晶厂商毛利率极高，Merck毛利率甚至高达60%;而对于面板厂商而言，液晶成本在面板占比仅为2-4%。三是战略联盟关系，合作共赢，保证供应稳定性，下游客户希望能够培养供应商，一般会避免压低公司毛利率。

与竞争对手市场重叠小，公司竞争优势明显

在国内主要有三家竞争对手，上海康鹏、西安瑞联和永太科技(11.49,-0.41,-3.45%)(002326)，见表6。国内三家竞争对手与公司产品种类重叠很少，竞争较小。上海康鹏产品均为含氟液晶材料，与万润产品种类不同;西安瑞联虽然与万润有些历史渊源，但销售产品仅有小部分重叠，大部分不同;永太科技目前仍仅出售液晶中间体，之前为公司原料供应商之一，募投项目液晶单体已经推迟投产。

公司合成工艺成熟，相比国内企业优势明显。客户从万润采购的生产液晶单体可以直接使用，而从国内其他竞争对手采购的液晶单体往往还需要精制之后才能使用。这增加了混晶企业的生产成本，也增加工序降低了效率。

与日本公司相比，因为中国在基础化工原料、装备制造、人员工资等方面的比较优势，公司具有显著的成本优势。

环保材料将提升公司估值，后续保持紧密跟踪

根据公司公告，公司利用超募资金投资建设年产850吨V-1环保材料项目。该项目计划2012年底完成生产装置的建设，2013年初具备年产850吨的生产能力。项目已经通过客户的中试检测，并建设了规模化的生产装置。由于该项目产成品还没有得到客户最后的检测，双方的订单也没有签订。预计项目将于2013年下半年对公司产生业绩贡献，之后产能负荷逐渐提高。

根据公司预测，项目盈利前景可观。公司预测项目年新增营业收入17，436万元;预计该项目毛利率约为20%，生产期年平均新增利润总额2，998万元，税后利润2549万元。

由于该项目还处于商业保密状态，公司并未透露客户的名单。我们对此保持密切的跟踪。

该项目将使公司进入环保领域，市场前景可观，预计将显著提升公司估值水平。

估值与投资建议

绝对估值：29.4-34.9元/股

我们采用FCFF模型对公司价值进行现金流贴现，预计公司2013-2015年销售收入增长将分别达到18%、32%、18%;预计2016-2022年，公司能够保持5%的高速增长。2021年后为永续增长期，增长率为2%。公司过去几年保持较高的收入增长率，2010-2012年销售收入增长率分别达到77%、13%和-3%，其中2012年收入下降是由于Merck公司挤占日本公司市场份额，减少公司液晶单体购买造成。随着Merck公司液晶单体逐渐饱和，后续将加大从万润购买的份额。

预计2013-2015年归属母公司股东净利润增长率均保持在26%、48%和31%。公司主产品均为定制生产毛利率稳定，液晶单体产品毛利率39%，液晶中间体毛利率26%。后续随着Merck公司加大单晶产品的采购比例，公司毛利率将得到显著提升。

根据FCFF估值模型和以上假设，我们测算烟台万润的合理价值是32元/股。将每股价值对永续增长率和WACC进行敏感性分析，永续增长率为1.3%-2.8%，WACC为7.5%-9.5%，烟台万润的每股价值为29.4-34.9元/股，中准价格为31.9元/股。

给予“谨慎推荐”评级

公司液晶业务竞争优势明显，受益于液晶市场的稳定增长，其业绩增长确定性强;此外，环保项目的投产将提升公司估值水平。我们预计公司2013-2015年EPS为0.99、1.41、1.70元，对应目前股价PE为28、19、16倍，给予“谨慎推荐”评级。